《中国并购报告（2024）》是中国并购市场研究与国际视野的结合，是全联并购公会传承与发展的重大研究成果。在并购大时代来临、并购重组浪潮愈演愈烈的背景下，该书的出版具有很强的现实意义。全书分为总报告、政策法规篇、行业篇、专题篇、热点篇、案例篇六大篇章，对中国并购市场的实践案例、策略与方法抽丝剥茧，从中提炼出中国并购的独特脉络与宝贵经验，继续为行业发展鼓与呼，为政府决策提供重要参考，为经济发展提供智力支持。

2024年9月24日，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），引发并购业一片赞扬。这六条鼓励并购的措施，对并购行业当然是很好的事情，但从更大的格局来看，我认为这是做了早该做的事——正本清源，回归常识。

首先，第一条鼓励跨行业并购同时可以收购一些未盈利资产，就是所谓的不良资产。这个本来就是并购的基本职能，很正常的。为什么要鼓励？说明过去有阻碍，不正常，所以应该叫正本清源，这是回归常识。当然，回归常识也是重要的进步。第二条鼓励要做大做强，这是一个正向激励。多年来，我们听到的更多是反平台垄断，打击野蛮资本，要节制、要耐心。现在出来的政策有了一些调整，这是一个正向的激励。第三条要尊重市场和创新，提高监管包容度。这是对过去监管政策的反思。不应该尊重市场，不应该尊重创新吗？是不是过去做得不对？过火了？这就要提升监管容忍度。第四条，简化审查，提高重组效率。这同样是一种检视，就是过去太复杂了，审查成本太高了，太没有效率了。第五条，积极引导中介机构有作为。中介机构本身就应该做的事，为什么要引导呢？是谁过去阻碍了他们？第六条，打击违规，保护中小股东的利益。这本身就是证监会的职责之一。

市场发展是需要创新力量去推动的，单有创新而没有监管，这个市场就乱了，所以才要监管。监管部门应该是站在一个守住底线的立场上。守的是什么呢？信息透明、公平交易，打击违法犯罪，保护中小股东利益。但底线之外，就应该允许市场力量冲到前面，让企业家、创业家、投资者冲在前线，让他们去创新，这个市场才是好的市场。但这么多年来，监管常常是以家长的方式规定动作，确定节奏，甚至亲自下场判断谁是合理不合理的，那就错了。并购监管的核心是要尊重市场、尊重创新、尊重企业家、尊重并购的自有规律，这是值得高度认可的。

并购的动力与规模有很多约束条件。企业根据市场需求、成长阶段和技术进步会积累并购的动力，也会有合适的并购规模，乃至以小吃大成为行业领袖。而所谓的“大并购”一般是指特殊的宏观环境变化而形成的行业性并购扩张趋势，如美国20世纪80年代的融资大并购，建立在金融自由化和资本债税减免的基础上；21世纪初的全球大并购更是建立在信息革命和全球化经济基础上的跨境整合上。

2024年9月19日，美联储超出预期大幅降息，9月27日，中国央行通过购买国债和国债逆回购等手段注入两万亿人民币，同时大幅降准降息等，这将带来一段时期内资本市场和金融机构体系的进一步加杠杆放水。同时，各种政府指导规则已经陆续出台，鼓励上市公司回购股票，积极并购各种资产甚至困境资产。不久前，在上海国资委的主导下，国泰君安与海通证券的合并被称为符合国家战略，优化国有资本而打造一流投资银行。可以预计，这类以国有资本为主导和纽带的大并购将陆续在各个领域展开，将培育出一系列具有产业规模的行业领袖群体。

在国企大举并购的同时，国际资本进入中国参与并购的节奏将相对放缓，很可能趁机套现退出。这与多年以来的中美经贸冲突有关，更与中国的公司治理规则、金融

制度和社会文化环境的变化有关。中国的中小企业在经历多年融资困境之后，即便有宽松的资金资源，也需要相当一段时期的休养生息，缺乏扩张动力。可以判断，短期内大量资本将集中进入国有资本渠道，巩固集中管理的体制力量，市场供求将更多取决于政府政策调节。我们可以集中力量办大事，推动大并购，但最终效果是否能符合“市场化、法治化和全球化”，值得思考。

改革开放四十多年来，中国企业家以无与伦比的学习与赶超能力，在钢铁、化工、交通和城市建设的硬件设施以及大众耐用与日常消费品等行业领域取得了显著成就。在多年的严峻国际压力下，需求萎缩成为自然后果，市场疲软、就业困难、融资紧张和成长放缓进一步压抑了创业激情和企业家的信心。从“市场化、法治化和全球化”发展上看，未来一段时间的并购方向无非是在供给与需求的两个领域延伸。

供给侧的并购会有一大批交易是“抱团取暖”，即在过剩产能领域和被新技术、新市场淘汰的领域合并整合，通过重组和破产等手段消化不良资产。不破不立，淘汰落后，斩除消耗社会有限资源的恐龙企业，这是一个永恒的并购业务。当然，通过新技术、新工艺、新材料提升供给能力与质量，激励并开拓新的市场，这同样是创新的力量。不过，涉及各种高科技的创新行业，鉴于风险性，国有资本真正进入还有复杂的因素需要考量。

需求侧始终是激励全球资本投资或并购的动力与成长源泉。AI、低碳、生物医药、休闲、消费、娱乐等已经超越钢铁、电气、交通、住宅和传统农林牧渔业等领域成为人类生活的热点。最近十年来，全球并购也正是在这些新领域全面展开。跨业收购、跨境收购和跨代收购如火如荼，而且多是新生企业全面接受当年的主流企业。2024年，高通拟全面收购英特尔只是掀开大幕一角，英伟达、谷歌、特斯拉、亚马逊都在紧锣密鼓地大举并购建立自己垄断的生态圈。“并购六条”后，上市公司能否摆脱强监管的束缚，充分利用货币与财政政策激励的低成本资金优势，全面转向需求侧并购，补上中国企业在新兴产业与服务业的短板，这是形成大并购浪潮的一个关键。

近年来，一大批起源于中国的企业在全球市场上异军突起，特别是在光伏、新能源、电动车、网络消费、新媒体和数字货币等领域。他们并非是在西方主流产业体系中依靠成本、政策补贴和市场规模等“内卷”出来的，而是在新一代信息革命和绿色经济中披荆斩棘、另辟蹊径的新赛道、新模式。他们的资本结构与商业布局都已经成为全球化公司。而且，他们的高速成长更是利用国际资本和通过并购的方式推进成功的。尽管受到美欧当地政策的歧视和限制，中国企业的当地化（也是全球化）已经成为不可阻挡、不可忽视的力量了。

值得注意的是，由于国内外较高的利差，一些企业赚到美元后并不急于结汇，而是投资于海外市场。根据外汇管理局公布的数据，自从2020年以来，中国只有7000亿美元换成了人民币回到国内，有超过2万亿美元留存在海外。中国的降准降息和各种激励政策可以吸收相当一部分回流国内，但也会有更大部分继续投资在全球市场，特别是投资在中国的全球化企业群体，这也是一个积极正面的资本力量。鼓励资本的全球流动，不仅是市场化与法治化的要求，也是一个欣欣向荣的经济体系的真正自信与安全。中国的国有企业和更多的中小企业应该利用这个经济激励的机遇关注全球市场，推动海外并购升级。

值得注意的是，全球资本市场的规模已经远远超过5年前，欧洲、日本、印度和东南亚等资本市场已经复苏并融入全球体系。相形之下，中国资本市场无论在全球地位还是在国内地位都亟待提升，这需要一系列政策的支持，当然也需要观念的改变。

在2024年11月9日的苏州第十届中国并购基金年会上，我利用大会致辞的机会提出一个民间的六条并购建议，蹭一下证监会的“并购六条”热度，引起业界热烈反响，也在这里列出，给大家提供一个参考。

第一条，根据个人经验，监管者制定底线、制定框架，搞具体指引要慎重。可以让底线和框架，推动企业家发挥出作用。监管者毕竟没有亲身参与过管理上市公司，没有参与过并购，去具体指导那些有丰富经验的企业家，我觉得这是一个很大的问题，所以能不能请大家各回本位，监管制定规则、制定框架，做裁判，尽量少一点亲身上场踢球、盘球、射门，如果这样的话，可能这个市场就好了。

第二条，要建立监管者和企业家平等沟通的渠道。市场要有自上而下的指导，但更多是要有自下而上的反馈。我们要把上市公司、并购者产生的痛点和难点，不断地准确、完整、坦诚地表达出来。一个平等的博弈平台，这个市场才能进步。如果仅仅是自上而下，下面就没有信心了，因为下面说的话没有用。

第三条，建立支持民营企业特别是中小企业的融资平台或者并购基金，能够让几万亿新增的社会资本投入到有效率、更加市场化的管理者手里。我为什么要说这个？因为大家看到最近“大放水”，我们可以看到10万亿、20万亿的资金进来了，这些资金主要是走了国企渠道，走了地方政府的渠道，走了金融机构的渠道，而这些渠道的钱最终将涌向哪里？很少会走到民营企业的手里。历史证明，仅仅依靠国企还不能提供充分的市场机制，四十多年来的进步，相当一部分就是中小企业家和民营企业家在中间起了重要作用，这些有创新能力、有风险防范机制的人如果不加支持，这是很危险的。我们给了10万亿、20万亿，是为了走向更创新和更有效率的投资渠道，这是值得思考的问题。

第四条，鼓励股权投资基金，包括各种创投基金公开化的场外交易，疏通现在的“堰塞湖”。十几万亿资金堵在那里不上市，不能流通。“堰塞湖”已经在那儿了，会把整个市场压垮，你不让他交易该怎么办？一定要鼓励交易，而且要发展更多的创新并购基金，用并购来盘活资产，让公开交易、场外交易来疏通“堰塞湖”。不仅是把历史负担的释放重组，而且给未来战略投资以更大的潜力。

第五条，恢复一批发达地区的股权交易所、产权交易所。四十多年来，我们有一二百家地方性交易所，这些年几乎都清理掉了。问题当然有，但是是不是一有问题就要把所有地方交易所都关掉呢？这是需要研究的。中国几千万企业，几百万亿资产，仅仅依靠三个交易所来交易远远不够，应当允许地方有大量的区域性交易，把所有的沉淀资产飘上来、交易出去。地方交易所在过去曾经起了很多的正面作用，没有这些地方交易所哪来这些并购人士？哪来这些资本市场的人才和可流动资产？这么多上市公司，它的底盘还在这里。因此，一定要恢复一些好的产权交易所。

第六条，监管者也来总结一些历史的经验和教训。我为什么高度评价“并购六条”？是因为“并购六条”事实上在正本清源，在反思自己。二十年来，中国证券市场出现的问题，如果有机会，我们共同来讨论，这个市场就进步了。教学相长，这才能给企业家信心，也给这几年新进场的一大批创业者信心。

2024年9月是一个重要的里程碑，中国经济能不能把握这个政策机会，关键在于激励的落地。政府需求的激励能否真正带来市场需求的激励？国有企业的激励能否带动中小企业的激励？一系列的政策规则能否变为法律法规的稳定透明的约束？中国市场与全球市场的通道能否更加顺畅？最核心的，我们能否重视“市场化、法治化和全球化”的共识与价值观。来自市场的并购力量应该成为更为关键的参与者。一个良好的并购生态和良好的并购市场，至少需要有三个支撑：

首先，是并购市场的主体。中国的企业家，无论是国企企业家、民营企业家还是外资企业家，在市场上发挥自己的创新能力，去活跃市场，这才是并购的真正动力。如果这些企业家都离场了，这个市场一定是死水一潭，瘫痪在这里。因此，如何激发这些企业家的创新能力，让他能够有信心、有动力、有技术，这是第一个方面。

其次，监管保证市场竞争的公平性。公平博弈，制定规则，市场有秩序，这是非常重要的。但最重要的是，监管要给大家一种安全机制，给大家一种合理的预期。所以，监管的进步，监管的公正、公开和可预期，这才是并购市场的重要支撑。

最后，社会中介力量的参与。它包括协会、律师、会计师、评估师、投资银行等，特别是媒体，都要能参与到市场来。这个市场才可能在公开、公正的环境下进行，否则市场也很难成为市场。一个好的并购市场，要有企业家主体、监管主体和市场中介主体三方共同发力，才能有活力。