并购重组助上市公司股价爆发亦需当心商誉减值悬剑

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“如果你是一家上市公司，现在你没有停牌重组或者筹划重组，那么你就OUT了。”一个投行微信群里同行们聊的一句话，描述出了当前资本市场的一座“热岛”。

是的，在这轮7年熊尽而来的牛市中，并购重组已然狂舞。5月23日，《上市公司重大资产重组管理办法》半年过渡期到期。这半年来，也是取消事前审核等简政放权后，并购重组井喷的半年。Wind数据显示，今年以来至5月21日，A股市场中，仅重大资产重组就达306起，涉及金额8677.36亿元，分别达到去年全年数字的1.6倍和2倍，创出了历史新高。

与之伴随的，是中国南车、中国北车、中航资本、大智慧、东方财富等惹人瞩目的“牛股”频出。并购重组助力上市公司股价爆发，资金追捧锻造一众百元股，股价动辄翻番甚至更多。

这场A股史无前例的并购重组狂欢，不仅形成了一个“财富流水线，”对于实体经济，并购重组更是承载着转型使命。在监管层一次次祭出支持政策以及市场的示范效应下，数以百计的上市公司经并购重组在经济新常态中率先启动更新换代和发展壮大，在淘汰老旧产能的同时亦在推动国有企业的改革。通过并购重组“水泵”，具有活力的新兴产业血液正在不断地被输入资本市场。并购重组，这轮牛市温床里国家产业经济的“非关机更新”，对上市公司的支持，比起其他方式更为快速和直接。

不过，并购重组使上市公司低成本转型升级、收购资产贡献业绩，部分概念炒作也使并购重组股成为股价操作的“重灾区”。投资机会之外，鱼目混珠者值得监管层和投资者的警惕。

重组狂舞

进入2015年以来，发轫于这轮牛市的重组潮越发汹涌。

Wind数据显示，截至5月21日，沪深两市年内共发生重大重组事件306起，涉及金额8677.36亿元，其中，既包括战略合作、横向整合之类的业务扩张，也有包括买壳上市、业务转型之类的业务升级。

在并购重组渐成规模的2014年全年，沪深两市仅有重大重组事件187起，所涉及资金也仅为4324.55亿元。

在今年，日益多元化的重组目的下，体量不一的重组事件相继发生，大到760亿元的中国南车合并中国北车，小到不足亿元的艾派克收购SCC，在如今的市场上，体量的大小已经不能成为左右重组关注度的因素，相反，概念才能吸引投资者的追随目光。

泰亚股份收购恺英网络就是一个很好的例子。4月16日晚间，泰亚股份披露了重组预案，拟通过资产置换、发行股份及股权转让等一系列交易，实现上海恺英网络科技有限公司的借壳上市，交易完成后，泰亚股份将会从一个生产鞋底的“屌丝”企业摇身变为“高大上”的互联网游戏公司。

这类旧模式企业转型新经济的并购重组，正是市场最喜爱的概念。在泰亚股份复牌之后，迅速的录入16个涨停板，股价也从停牌前的14.41元直接拉升至目前的56.16元，翻了近4番。

类似的案例还有很多，例如，华图教育借壳*ST新都收获15个涨停板，凯撒同盛借壳易食股份收获14个涨停板，美年大健康借壳江苏三友收获近20个涨停板……每个涨停板背后，都是资金对于转型概念的追逐。

据统计，2014年涨幅前100名的股票中（剔除新股），72%的公司在近两年有并购重组行为。今年以来每个月度涨幅前十的股票，都有并购重组股唱主角。

在这些重组中，民企担当了毋庸置疑的主角，据Wind数据显示，在今年以来至5月21日的306起重组中，共有231起主角是民企，重组方主要集中在计算机、软件和制造业行业，重组目的集中在横向整合、垂直整合和多元化战略。

而去年开始蓬勃发展的国企重组，今年也继续了去年的态势，75起国企并购重组占了全部重大重组比例的25%，尤其在中国南车和中国北车的合并刺激下，市场投资者对央企整合的信心迅速提高。4月27日，受“央企改革数量有望缩减至40家”传闻影响，两桶油领衔“中字头”概念股集体涨停，导致当日沪指迎来百点上攻，一举突破4500点。

目前，并购重组的功效在企业业绩上已经得到体现。根据Wind数据，截至5月21日，有990家上市公司公布了2015年中报业绩预告，预喜公司家数合计达662家，占比为66.87%。

其中，中钢国际、顺荣三七、海翔药业、深圳惠程等多家涉及重组的公司中报业绩同比增幅在30倍以上，甚至中钢国际预计同比增长达到15,647.26%-19,534.08%，为已公布业绩预告公司中增幅最高的公司，究其原因，即为重大重组置入资产带来的业绩增长。

“非关机更新”

不过，同样是并购重组，在这轮牛市中，并购重组的逻辑和操作与之前并不相同。

北京的一位资深投行人士认为，“在以前，进行并购重组是企业不好的表现，在现在，不进行并购重组是企业家落伍的表现”，在之前的并购重组大多是企业带有沉疴痼疾，增长乏力，并购重组为不得已为之的被动选择，而现在企业并购重组多为主动出击，以期借资本市场重新培育新的增长点。

国泰君安首席策略师乔永远对于并购重组火热总结出了三方面原因，对于上市公司，并购重组起了增加业绩、降低估值的作用，一方面改善公司本身的内容和质地，另一方面也提供了更多的停牌—复牌—上涨的机会；而对于拟上市公司，并购重组提供了进入资本市场融资的通道，同时，也为PE/VC从二级市场退出提供了通道，在这种一、二级市场的需求下，A　股市场产生了并购浪潮。

这种“男愿娶，女愿嫁，父母急抱娃”的情况下，并购重组市场已经形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的“产业链条”，被并购方、上市公司以及中介机构的利益诉求达到了一致。

深究起来，对资本市场而言，并购重组的作用并不仅仅只在于形成了一个“造富流水线”。对于实体经济，并购重组更是承载着转型使命。

民生证券研究院执行院长管清友指出，根据美国经验，马歇尔计划开启的美国第三次并购浪潮，致使跨国公司大发展，为上个世纪50-60年代美国经济“黄金时代”提供了“国内+国外”双重市场红利。

通过并购重组，A股中代表着新经济活力的新领域、新商业模式表现突出，互联网、生物医药、新能源等产业正在渐渐替代钢铁、煤炭、制造业等传统行业。通过不断的并购重组，A股的新经济企业渐成规模，蓝色光标、华谊兄弟等重组大户都已经发展成所在细分行业的大佬级企业，在对内对外的竞争中占领了有利位置。

尤其在李克强总理提出“互联网+”的概念之后，资本市场对新经济形势的追逐更加热烈，伴随而来的重组方式多样化的出现，在内生创新和外延并购双轮驱动下，传统产业向中高端迈进，成为“中国制造”向“中国创造”转变的重要力量。

更重要的是，并购重组对重整“国家资产负债表”也有显而易见的作用。以中钢国际为例，在重组之前的2013年，负债高企，资产负债率达到了99.69%的高危程度，在置入中钢国际资产之后，企业报表情况得到了明显改观，到了2014年年报，其资产负债率下降至了77.43%，同时，其市值也从2013年末的23.31亿元上涨到了2014年末的87.90亿元，截至5月22日，已经上涨到了147亿元。

这并不是个例，据Wind　数据显示，截至5月21日，中央和地方政府辖下的973家上市公司市值已经扩大一倍多，从上年同期为15.16万亿元增长到了33.89万亿元，同比增加了123.55%。

市值的增加降低了政府对这些国有企业兼并重组的难度，股价的上涨也帮助控制着许多国有企业的地方政府通过出售资产来偿还债务，通过并购重组，国家资产负债表得以重整。

机会&风险

在喧嚣的重组潮的另一端，实体经济还未止住下滑，据国泰君安分析师任泽平测算，4月的投资、消费、出口全线下滑，经济下行压力较大，去除统计水分后的真实GDP　增速可能已到5%-6%。

而反观股市，在经历了小幅度调整之后，两市继续上涨，在5月21日，沪指已经重返4500点，创业板指也再次刷新了纪录，达到了3531.84点；同时，沪市主板和创业板的市盈率也达到了19.99和139.52倍。

尤其是在创业板，百倍市盈率和频繁的并购重组，让一些分析人士高喊创业板泡沫来了，甚至英大证券首席经济学家李大霄已经造词“地球顶”来提示风险。

不过，并不是所有人都认为创业板泡沫是坏事，国信证券分析师程成认为，从短期来看，创业板确实形成了泡沫，不过长期来看，泡沫的正面意义更大一些，对于创业板，泡沫赋予的高估值能够促使企业去增发，去并购重组，反过来促进企业发展。对经济寻找转型的节点上，泡沫能给予企业高估值让其扩张，能带动经济转型。

中金公司TMT联席主管田晓安也认为，A股泡沫的得益者实际上是股民，股市中的资金更多的是流到了投资人和创业者手里。

不过，监管层对火热的并购重组却没有阻止的意思，4月24日，证监会发布了修订后的并购重组规定，将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的100%，一并由并购重组审核委员会予以审核，国泰君安分析师乔永远认为，此举将对当前火热的并购市场浇油，并购重组将进一步提升。

同时，对于国企改革，管理层也没有闲着，5月18日，国务院批转了发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，将国企改革从去年的第四项工作升格为今年的第二项任务，并且，在今年的国企改革意见中，此前一直以“1+N”来表述的概念，也演变成了“1+15”，开启国企并购重组2.0时代。

但是，“林子大了什么鸟都有”，在并购重组大趋势下，也免不了有借机浑水摸鱼者，打着重组的名义，实际上行市值管理、借机减持的勾当。

转型大户中科云网，在名为湘鄂情的时候就“不安分”，自2013年下半年开始频频跨界，哪里热就跨到哪里，堪称跨界专业户，从进军环保产业开始，陆续发布了拟进入影视界、大数据、互联网、云终端等诸多热点行业的公告。

在热火朝天的转型重组同时，其股价从2013年7月8日的最低价2.98元一路暴涨至2014年10月9日的最高价12.45元（复权价50.75元），涨幅高达318%，在另一边，高管开始频繁减持，减持股份达1.29亿股，在2014年底，该公司控股股东、董事长孟凯因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查。

目前，中科云网已经被实施退市风险警示，股票简称变为“*ST云网”。

而集中的并购重组带来的更大的风险来自于商誉减值，犹如一把达摩克利斯之剑，悬在每一家重组公司头上。

今年以来，已有50多家上市公司发布公告，并购重组相关资产业绩未达此前承诺触发补偿机制，此外，也有部分上市公司年报披露并购重标的业绩未达预期将引发后期补偿等情况。其中，既有久其软件、掌趣科技、中青宝、综艺股份等并购重组领域的“热门选手”，也有*ST中毅这样的股改、重组上市公司。

这样的情况，可能会导致的商誉减值会对上市公司造成不可逆转的伤害。

北京大学的一名会计学教授告诉记者，目前的并购重组，并购标的多是具有新经济特点的互联网、生物科学等轻资产公司，大量溢价的交易形成了巨额商誉堆积在上市公司资产负债表上。

但是，一旦业绩达不到当时要求，相应的，当时能够增量巨大资产的商誉会发生巨额减值，将会对企业造成不可逆的资产损失，可能致使公司数年经营成果将付诸东流。

金利科技就是由于其收购的买宇瀚光电没有达到预期，不得不进行大额减持，致使金利科技上市4年积累的净利润被消耗殆尽。

来源：经济观察报

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