《超能资本：高收益债券与杠杆收购》

中译出版社

王巍 等著

2023年11月27日，中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》，提出支持民营经济的25条具体举措。其中特别强调探索发展高收益债券市场。研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，加强专业投资者培育，提高市场流动性。2024年1月，金融博物馆和全联并购公会举办了“高收益债券闭门恳谈会”和“杠杆收购闭门恳谈会”，邀请了业界专家和监管领导座谈，希望抓住新的政策机遇，推动这个在全球金融史上具有创新意义的市场空间在中国落地。这本书便是专家研讨的成果。有机遇，需要有观念的启蒙与推广，才能有市场付诸操作。我们曾有多次推动高收益债券市场的机会，但种种原因，终未成功。

2008年，时任中国人民银行副行长苏宁在第6届中国并购年会上宣布中国人民银行积极鼓励并购融资采用更多金融创新工具来丰富中国的资本市场。2009年，中国银监会主席刘明康签发了并购融资的管理规则。由此，发源于20世纪80年代的美国金融自由化运动，在日本引进时曾被称为“金融革命”的并购融资终于艰难地登上中国的金融舞台。从面向历史的以净资产、抵押和担保为依托的传统融资观念，转向以现金流、管理能力和市场创新为依托面向未来的融资观念，将推动金融制度的变革。

金融是一种制度安排，也是一种生活态度。金融的核心是通过各种渠道和金融工具的创造来保证资金在供求双方间的有效流动，提升消费者福利和企业家经营的安全度。在计划经济体制下，消费者和企业家并不能自由交换资源或交换代价极高。四十多年的经济改革、全球化的进程、一大批中小企业的成长等都在推动中国资本市场和金融制度的发展。历史经验证明，经济和市场遇到的困难，是金融制度改革的机会。其中，公司债券市场就曾多次被政策推向前台。

从技术角度看，公司债券不过是一个企业融资工具，只是调剂市场品种的举措。不过，从现实环境和金融历史的角度看，这却可能是一个重要的突破口，中国资本市场的民间性和现代性可能从此展开。要知道，三十年前中国资本市场的破土就从国库券的民间二级流通市场起步。庞大的民间炒作和国库券流通压力迫使监管机构加快筹建上海证券交易所和深圳证券交易所。

2005年，我首次访问位于美国洛杉矶的著名的米尔肯研究所 (Milken Institute) 时，迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 向我介绍了当年他创造高收益债券初期的艰难和推动美国中小企业从困境中复苏的辉煌业绩。他期待高收益债券的市场可以在日本有机会，更希望在中国有空间。2007年，时任中信证券董事长王东明、时任中国银行行长助理朱民和我被安排到中国人民银行总行向几十位行长介绍高收益债券和杠杆收购的历史。我们都做了精心的准备。安排这次活动的时任中国人民银行副行长吴晓灵告诉我们，这次讲座给央行各位行长们带来很大的启发，央行也准备邀请米尔肯来中国交流。但后来因为美国爆发次贷危机，未能成行。不过，我们撰写了业界第一本相关的书 ——《杠杆收购与垃圾债券：中国机会》(人民邮电出版社，2007) 。随着银行提供并购融资和中小企业债券市场的开拓，中国关于高收益债券的讨论越来越多，米尔肯本人也多次来中国演讲。我们也将书稿进行了增补修订，并改名为《高收益债券与杠杆收购：中国机会》再次出版（机械工业出版社，2012）。

要理解中国股权投资和并购市场，先要了解过去四十年美国金融自由化重构美国产业和经济结构的过程：美国经济被后起之秀的日本超越，从传统经济转向互联网经济，1987 年的股灾后，美国又重新成为全球金融大国。

要理解现代公司的资本结构和建立资本战略，首先要了解推动公司治理结构的杠杆收购以及支持资本战略的高收益债券，特别是现金流分析的主导过程。这些在商学院教材中的老生常谈，在操作中培育了一批世界级公司，也毁掉了一批企业家和金融家。

要了解我国正在兴起的中小企业债券市场的方向和创新机会，就要知悉当年美国高收益债券市场的兴衰，体验差异和共性，我们通过比较两国监管理念和措施，判断市场结构和品种利益的走向。本书就是一个重要的参考工具。

有了金融制度变革的观念，我们还需要金融工具的创新。传统的商业银行、保险公司，甚至中国本土投资银行机构都还无法进入高收益债券这样一个全新的市场。中国金融业的中小企业和创新企业是在过去四十年中破土而出的，与传统金融体系没有血脉渊源，而且被监管机构审查得比较严格，只能在有限的自身资本积累、商业信用和少量创业投资基础上建立资本战略。资本饥渴成为它们的发展瓶颈。所以，我们需要垃圾债券这类金融工具的创新，特别是来自民间的创新。

一个拥有最大外汇储备和大众储蓄的经济大国，一个长期保持最高投资水平的发展中大国，资本强制性地通过商业银行和政府主导的金融机构投向政府鼓励的产业和产品，甚至低成本地通过国际金融机构来配置闲置资本，而这些投资又大部分以高价（无论从利息还是从股息来看）投入中国的企业，这样畸形的金融结构需要来自民间资本市场的创新和冲击。

金融创新始终是民间的、市场的创新。监管机构不是创新机构，至多是理解并宽容创新的机构。寄托于监管机构和国有金融机构的工具创新是不现实的。中国的高收益债券和杠杆收购市场应当有巨大的空间。我们希望创业家、企业家和金融家能把握时代的机会，在满足消费者和企业家需求的基础上推动金融工具和市场的创新，也希望监管机构能因势利导重构中国金融制度和市场的微观基础。

在一定条件下，我们能够超越历史。四十多年的高速成长给中国企业家和金融家带来了自信。但是，这些超越更多是建立在推动法治化、市场化和全球化的基础上的。今天，我们需要真正的内在市场动力和制度改变的推动。金融工具的创新是重要的机会之一，我们应该抓住新的机遇，推动现实操作。中国的高收益债券市场和杠杆收购具有重大的发展空间和现实意义。

王巍

全联并购公会创始会长

2024.8.14